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En esta sección nueva, que publicaré cada 2 viernes, podremos revisar actualizaciones de las empresas en cartera, noticias e ideas de inversión (o de no inversión). Con esto intentaré publicar contenido de forma más consistente sin limitar la newsletter solo a análisis largos de empresas.
Hoy en 10 minutos:
1 - Idea: Gibus. La Fábrica del Sol
2 - Análisis futuro: Redishred y Laser Photonics Corporation.
Gibus. La Fábrica del Sol
Gibus es una empresa italiana que fabrica pérgolas y toldos high end. Su producto estrella es la pérgola bioclimática, que tiene láminas móviles en el techo que se abren y cierran en ángulo variable y permiten regular la cantidad de sol que pasa al interior de la pérgola. Además de esto son controlables de forma remota y tienen extras como luces o paneles solares.
Son productos de lujo, mientras una pérgola de 400x300cm en el distribuidor generalista de elementos de bricolaje y decoración exterior Leroy Merlin cuesta unos 3900€ (a diciembre de ‘22, con la inflación que tenemos a saber cuánto costará el año que viene) una pérgola bioclimática Gibus del mismo tamaño cuesta unos 14000€.
Y estos precios se traducen en buenos márgenes, como un margen bruto del 40% y margen operativo por encima del 20%. Tampoco es que sea una empresa muy intensiva en capital, para lograr un EBIT de 16M€ en ‘21 solo necesitaron 40M€ en activos excluyendo efectivo. Y el efectivo, que es un 30% del market cap, no es necesario para el desarrollo del negocio porque el working capital es casi nulo (incluso negativo algunos años). Esto tiene sentido porque gran parte de sus productos son hechos a medida, con lo que se fabrican sobre pedido y los cobran antes de lo que pagan a sus proveedores.
Total, que si excluimos el efectivo nos queda un ROCE por encima del 100%. Desde luego no espero que puedan mantener esto mientras escalan y probablemente tampoco sería sensato quitar todo el efectivo del negocio, pero el punto es que a primera vista es un negocio de mucha calidad.
El fundador de Gibus, Gianluca Belli todavía sigue en activo como presidente de la empresa y controla el 80% de las acciones, está alineado con el accionista.
Y este negocio cotiza a 3 veces EV/EBITDA y un P/E de 5.
¿Por qué es tan barato?
Gibus se ha estado beneficiando de un viento de cola muy importante en los últimos 2 años.
El ecobonus
Como parte de las medidas económicas para reactivar la economía tras la pandemia del coronavirus, el gobierno italiano instauró a mediados de 2020 el “Decreto de relanzamiento” con una serie de estímulos fiscales. Uno de ellos es el Ecobonus.
El Ecobonus consiste en descuentos en el pago de impuestos al comprar elementos para la mejora de eficiencia energética o reforma de exteriores en viviendas y negocios. La subvención viene en una versión que deduce el 110% del valor de la reforma para unos cuantos casos elegibles y otra más general que deduce el 50%. Esta última es la que aplica a los productos de Gibus.
Aunque la ayuda está pensada para que los beneficiados se descuenten el importe subvencionado en los pagos de impuestos de varios años tras la reforma, el descuento se puede vender. Con esto lo que se logra es que estos “créditos” son comprados por bancos, y se puede obtener un descuento efectivo del 50% (menos intereses) en la factura de compra.
Es decir, que de la noche a la mañana los productos de Gibus (y sus competidores) cuestan la mitad a sus clientes. Esto ha generado un impulso en la demanda y las ventas de Gibus en Italia crecieron un 74% en 2021.
Y lo mejor.
El ecobonus, que iba a durar hasta finales de 2021 se ha ampliado hasta diciembre de 2024.
Las ventas en Italia siguen creciendo en 2022 y en la primera mitad del año han registrado ventas un 34% superiores a 2021. Todo este crecimiento es en parte gracias al boom outdoor post pandemia, en parte expansión a un mercado de clientes que no se podrían permitir los productos de lujo de Gibus, y en mayor parte todavía demanda adelantada. Si el bono tiene tiempo limitado los clientes que están pensando en reformar sus exteriores lo hacen ahora y no dentro de unos años.
Total, que la fiesta se va a acabar y tendremos una buena resaca, al menos eso es lo que debería pasar para justificar la valoración actual en un negocio de calidad como el de Gibus.
Mercado de pérgolas y toldos
La agencia Allied Market Research ha publicado este estudio, en el que cuantifica el mercado actual de pérgolas y toldos en Europa en 2.1B € en 2019, con un crecimiento esperado del 3.9% CAGR hasta 2027. Un crecimiento moderado, algo por encima del del PIB, como cabría esperar.
Lo que me parece más interesante es que en el resumen del estudio se mencionan los principales competidores de este mercado, que son Commercial Awnings Limited, Gibus, Markilux Gmbh, Marquises, MHZ Hachtel Gmbh & Co. KG, Mitjavila, Shades-Awnings, Varisol, Warema Renkhoff Se, and Weinor.
Parece ser que Gibus, con unas ventas de 35M € en 2019 está entre los principales competidores en un mercado de 2B€, con una cuota de mercado del 1.7%. El resto de competidores no son cotizados, pero podemos hacernos una idea de su tamaño por el número de empleados. Gibus tiene 260 empleados.
Commercial Awnings Limited - No lo muestra en Linkedin, en otros reportes se muestra que menos de 10.
Weinor - 59 empleados en linkedin.
Warema - 424 empleados en linkedin.
MHZ Hachtel GmbH & Co. KG - 170 empleados en linkedin.
MARQUISES STORES - 8 empleados en linkedin.
Markilux GmbH + Co. KG - 109 empleados en linkedin
Si Gibus con 80M€ de ventas en 2022 tiene 260 empleados, Warema, el mayor de los competidores podría estar en el rango de los 100M€ - 150M€, un 6% de la cuota de mercado. De hecho entre todos los competidores mencionados en este reporte estarían algo por encima del 10% de la cuota de mercado.
Esto significa que el mercado está muy fragmentado y la mayoría de competidores del mercado estarán en el rango de ventas de 1M€ - 10M€.
Apalancamiento operativo
Estas son las ventas, margen bruto, margen operativo y beneficio neto de Gibus desde 2017 a 2022. Ya se que son muchas cosas en un solo gráfico, tómate un minuto para verlo con calma.
El margen bruto se ha mantenido casi constante. El margen operativo se ha incrementado desde el 10% al 20%. Los beneficios se han multiplicado por más de 6 cuando las ventas se han multiplicado por 2.
¿Apalancamiento operativo? Pues parece que sí.
Los gastos generales desde 2017 a 2021 solo han subido un 50% cuando la producción se ha doblado. Es muy posible que la mayor parte de este apalancamiento operativo ya haya sido capturada con el aumento de ventas de los últimos años y no debamos esperar que los márgenes suban mucho más, pero el apalancamiento operativo me parece muy importante por otro motivo. M&A
Expansión y diversificación
Entonces, Gibus se ha visto muy beneficiada los últimos dos años del ecobonus, que básicamente subvenciona la mitad del precio de venta de sus productos y del boom de vida en espacios exteriores post pandemia. Siendo un negocio con un ROCE muy alto, no es que necesiten invertir demasiado para crecer, con lo que básicamente han imprimido efectivo y de tener 5M€ en efectivo a finales de 2019 han pasado a 24M€ a finales de 2021.
Por otro lado, siendo una empresa con un crecimiento tan alto de las ventas por factores externos y apalancamiento operativo el mayor riesgo es la contracción en 2025, cuando acabe el ecobonus.
El apalancamiento operativo funciona en ambas direcciones y si las ventas decrecen un 50% los beneficios pueden hacerlo un 80%.
Por eso es razonable que la empresa use el efectivo que tiene ahora para ir en una dirección: aumentar sus ventas fuera de Italia.
Y eso es lo que ha hecho hace un par de meses, comprando Leiner, uno de sus competidores alemanes:
El precio de la acción ha reaccionado bien a esta compra, creo que por lo que acabo de mencionar, si cuando las ventas en Italia bajen en 2025 la empresa sigue teniendo un tamaño suficiente el impacto en los márgenes será menor.
La adquisición de Leiner
El precio de compra de Leiner ha sido de 31.6M€, si a esto le sumamos la deuda de 5.2M€ que Leiner tiene con sus dueños anteriores, el total asciende a 36.8M€. Los beneficios antes de impuestos de Leiner en 2021 han sido de 3.9M€, a 9.4 veces EBT, la adquisición no ha sido barata.
Sin embargo, de nuevo, el apalancamiento operativo. El margen EBITDA de Leiner en 2021 fue del 13% con 35M€ en ventas. GIBUS, en 2018 con 34M€ en ventas tenía también un margen EBITDA del 12.7% y este margen ha crecido hasta el 25% en 2021, solo ganando escala. Los dos negocios parecen muy similares y posiblemente las sinergias Gibus - Leiner tengan el mismo resultado, de esta forma estamos comprando a unas 5 veces EBT. Mucho más razonable.
Qué pasará en 2025
Las ventas dentro de Italia han crecido un 75% en 2021 y un 36% en 2022, frente a un 23% y 4% fuera. Gibus, gracias al ecobonus, posiblemente esté adelantando demanda de años posteriores y accediendo a clientes que de otra forma optarían por un producto más barato.
Es difícil saber el efecto que tendrá el fin del bonus en 2025, para ser conservador supondré que las ventas en Italia vuelven al mismo nivel que en 2020, las ventas en el exterior de Italia crecen al 15% anual, por debajo del 25% al que crecían hasta 2021.
Acabaríamos el 2025 con unas ventas de 100M€, similar a las que tendrán este año incluyendo la adquisición de Leiner. Gibus cotiza a 5 veces beneficios.
Y hasta 2025 es probable que las ventas en Italia sigan creciendo gracias al ecobonus, con lo que excluyendo efectivo podríamos encontrarnos en 2025 cotizando a 2 veces beneficios.
Conclusión
Gibus cumple todos los requisitos para generar buenos retornos a largo plazo y no debería cotizar a múltiplo de empresa industrial semi-commodity. Es cierto que tiene vientos de cola por las subvenciones en Italia, pero estos vientos todavía van a ayudarnos un par de años más, y estamos muy protegidos por la baja valoración. Mientras tanto tenemos la oportunidad de crecer orgánicamente al 10%-20% sin casi necesidad de inversión y usar el efectivo para adquisiciones.
Qué voy a hacer
Gibus se queda como candidata nº1 a añadir a cartera, no voy a vender ninguna de mis posiciones porque creo que tienen potenciales similares, pero en algún momento habrá que diversificar. De todos modos, prefiero analizar primero otras ideas con potencial como:
Análisis futuro
Redishred (KUT): Servicios de destrucción de documentos.
Laser Photonics Corporation (LASE): Situación especial
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