Impuestos y reparaciones
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Micro Caps en 10 minutos #1
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En esta sección nueva, que publicaré cada 2 viernes, podremos revisar actualizaciones de las empresas en cartera, noticias e ideas de inversión (o de no inversión). Con esto intentaré publicar contenido de forma más consistente sin limitar la newsletter solo a análisis largos de empresas.
Y con esto, al grano. Hoy en 10 minutos:
1 - Idea: Allcore, soluciones fiscales para pequeños negocios en Italia.
2 - En cartera: Sescom, el recurrente negocio de reparar cosas.
Idea: Allcore, soluciones fiscales para pequeños negocios en Italia.
Spoiler alert: NO he invertido en Allcore, sigue leyendo.
Allcore (BMI:CORE) es una empresa que ofrece servicios fiscales y de contabilidad a pequeñas y medianas empresas en Italia. En menor medida también ofrece servicios de intermediación de créditos y networking para emprendedores. Su valor añadido es que industrializa la gestión de impuestos, ofreciendo a los negocios que habitualmente usan servicios de pequeñas gestorías un servicio de mejor calidad a menor coste. Para esto usan software que reduce las horas dedicadas a tareas repetitivas de gestión y disponen de mejores profesionales y protocolos debido a su escala.
Fundada por Gianluca Massini, la empresa ha tenido un crecimiento del 50% anual de sus ventas desde su fundación en 2016. Crecimiento en parte gracias a la fama de su fundador, que también es autor de varios libros sobre optimización fiscal, en parte gracias a estrategia de marketing digital y de asociación con otras empresas del sector.
Cotiza a 3.5x EV/EBITDA, sin deuda, ROCE de >30% y necesidad de CAPEX casi nula. Demasiado barato. Allcore debería cotizar a 7x EBITDA como comparables de mayor tamaño sin asumir crecimiento, o 10x EBITDA asumiendo crecimiento moderado.
Es un negocio de calidad con una serie de bondades.
Ingresos recurrentes. Una vez un cliente delega la gestión de impuestos a una empresa tiene un coste de cambio al cambiar, el gasto de esta gestión es pequeño para los clientes. Estos dos factores hacen que el churn rate sea del 10%, con objetivo de la directiva a llevarlo al 5%.
En Italia hay 1M de pequeñas y medianas empresas, que se reparten en unos 100.000 asesores fiscales registrados. Es un mercado fragmentado donde gestorías con 5-10 trabajadores no pueden ofrecer soluciones especializadas.
Crecimiento orgánico. La empresa ha crecido al 30%-50% sin realizar adquisiciones. Este crecimiento ha venido de gasto en publicidad digital (Google Ads, Facebook…) y de asociación con gestorías de pequeño tamaño para aumentar el alcance geográfico.
Por otro lado, el negocio no está libre de riesgos.
Dependencia de su fundador.
Gianluca Massini creó la marca “Soluzione Tasse”, de la que fue dueño hasta el año 2021, hasta que la vendió a la empresa por 500K €. Parte del crecimiento de la empresa y quizás la habilidad para conseguir clientes a un coste bajo podría atribuirse a la fama de su fundador. Este riesgo se puede materializar en dificultad para escalar el negocio una vez deje de depender de la imagen de su fundador y en retribuciones excesivas que perjudiquen a los beneficios del resto de accionistas.
Gianluca además tiene el 60% de la empresa por lo que tiene mucha libertad para retribuirse a sí mismo como considere adecuado. En 2021 percibió en concepto de gestión 750K € (además de los 500K € de la venta de derechos de imagen) y en 2022 tiene una retribución aprobada cercana a 650K €. Esto cuando la empresa ha generado 2M € de EBITDA.
Además de esto, han establecido un plan de retribución a la directiva que la liga al EBITDA, pudiendo llegar al 20% del EBITDA si se llega a objetivos todavía por determinar. La retribución se compone mayoritariamente de efectivo y es a corto plazo, me gustaría ver menos bonos en efectivo (sobre todo al fundador) y más acciones. Además contempla retribución a ejecutivos de la compañía que todavía no están claros quienes son. Por ejemplo, el señor Gianluca ocupa el cargo de Presidente de la Junta de Accionistas y de CEO. Potencialmente podría cobrar bonos y acciones por los dos puestos, con una retribución total cercana a 1M €.
Sin duda hay que monitorizar este apartado en los siguientes ejercicios.
Además de la retribución elevada a directores, tenemos una buena lista de transacciones con entidades relacionadas con la compañía:
Posiblemente estén dentro de la normalidad del negocio, pero hay que prestar atención a que el CEO de la compañía sea miembro de la junta directiva de un proveedor que factura 1.8M€ a Allcore.
Y por último, la guinda del pastel para mí. Gianluca Massini, es sospechoso actualmente de varios delitos, que la propia empresa indica en sus documentos de salida a bolsa.
Apuesta por criptomonedas.
En 2022 la empresa ha dedicado el 9% de su tesorería, 1M€ a la compra de stable coins. Esto es parte de la apuesta por convertirse en referente de la gestión de impuestos por lo que es una oportunidad, sin embargo apuestas más fuertes en esta línea pueden conllevar riesgos.
El fundador se muestra muy “bullish” con el sector de las criptomonedas. Algo sin duda con potencial, pero que hay que monitorizar, sobre todo si dedica la tesorería a comprar criptos.
Conclusión
Soluzione Tasse / Allcore es un negocio ligero en capital, con crecimiento, en un sector que no crece pero segmentado, lo que genera una oportunidad de ganar cuota de mercado con un modelo roll up. La valoración debería ser de 3x la actual. Sin embargo veo varios riesgos claros relacionados con la estructura de capital compleja y la retribución de la directiva (tanto de forma directa como con transacciones con empresas relacionadas). Ninguno de los elementos que he mencionado en el punto anterior es una bandera roja por sí mismo, pero todos me hacen dudar.
Qué voy a hacer.
Por el momento la dejo en seguimiento, quiero ver:
Objetivos establecidos tanto a corto como largo plazo por la directiva.
Retribución total de la directiva.
Evolución de transacciones con empresas relacionadas con la directiva.
Asignación de capital de los 11M € que tienen en caja (30% de la capitalización).
No voy a invertir. Nos veremos en 6 meses, con los resultados anuales de 2022.
En cartera: Sescom, el recurrente negocio de reparar cosas.
Sescom (WSE:SES) ha acabado su año fiscal en septiembre con unas ventas de 160M PLN frente a los 134M PLN de 2021. Un crecimiento del 19% que se vuelve menos impresionante cuando revisamos los datos de inflación en Polonia. En términos reales apenas ha crecido.
Aquí tienes el análisis de esta empresa de mantenimiento de instalaciones en locales comerciales, que tengo en cartera desde hace un año:
Sescom a primera vista parece que ha logrado subir los precios con la inflación, lo que es buen indicador. Pero ¿es así?. A falta de saber los resultados del año fiscal completo solo podemos ver a los ya publicados en su Q3 (hasta junio de 2022).
El negocio principal no pinta mal, en este periodo el crecimiento de las ventas del sector de facility management fue del 21% y el crecimiento del número de trabajos ejecutados del 19%. Bien con la subida de precios.
El margen EBIT del negocio principal ha crecido, de un 4.8% en FY2021 a un 5% en los 9 primeros meses de FY2022. Espero que Sescom acabe el FY2022 con un EBIT de 8M PLN en su negocio principal.
Resultado camuflado
Este resultado va a quedar camuflado por pérdidas de unos 6M PLN en sus otras dos líneas de negocios en desarrollo. Una de ellas es FIXFM, la aplicación para conectar a reparadores con clientes. Ya han descontinuado esta línea por la dificultad para encontrar financiación externa, no están las cosas como para echar cohetes este año, debe ser dificil financiar apps que pierden dinero.
La otra línea es el desarrollo de sistemas de calefacción basados en hidrógeno. Aquí seguirán gastando unos 2.5M PLN al año. Los resultados de este trabajo de R&D están por ver, pero la empresa espera poder conseguir financiación europea y va muy en línea con las tendencias de reducción de CO2.
Sin adquisiciones pero nuevos contratos
La empresa ha manifestado su intención de comprar un competidor en algún mercado extranjero, para potenciar el crecimiento fuera de Polonia. A principios de año parecía que iban a ejecutar la primera, al comprar una empresa de Reino Unido, pero se han echado atrás. La directiva mantiene su intención.
Aunque no crecen por adquisiciones, sí tienen nuevos contratos que generan crecimiento orgánico, como el de JD Sports o North Fish, este último en Londres (fuera de Polonia, me gusta).
Conclusión
Sescom está pasando costes a sus clientes, puede que con cierto retraso, pero los está pasando. No pierde clientes y crece algo por encima de la inflación en un año complicado. Negocio principal no parece para nada afectado por la inflación. Debería ser capaz de volver a sus márgenes históricos del 7% - 8% EBIT mientras siguen creciendo de forma orgánica.
Qué voy a hacer
Mantengo la posición. Es un negocio que está demostrando ser resistente, si tenemos una recesión se mantendrá estable. Ingresos recurrentes y ligero en capital, P/E 7.5, demasiado barato.
En la siguiente publicación de Micro Caps en 10 minutos…
-Idea de inversión nº1: Empresa canadiense.
EV/EBITDA 4
Recomprando acciones y creciendo.
Gestionada por su fundador.
-Idea de inversión nº2: Empresa noruega.
EV/EBITDA 2
Recomprando el 10% de sus acciones.
Sector con vientos de cola.
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